股票策略告别“DPI焦虑”，一家GP的“多赢”解题思路

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作者| FOFWEEKLY

来源 | FOFWEEKLY

丙午年正月，窗外年味还未散，一级市场投资人们已经开始紧张复工。

这一年，中国一级市场在经历漫长蛰伏后，终于迎来“久违”的暖意。而以“长周期、高投入”为特征的生物医药领域，也同步进入价值兑现期——港股捷报频传，BD交易金额屡创新高，一批创新药企正陆续叩响资本市场的大门。

然而，短暂的爆发还不足以抚平所有人的焦虑。对创新药投资而言，一个关于“周期”的根本性命题依然悬而未决。

在业界部分投资人看来，2025年的BD热潮与港股IPO窗口重启，更似结构性复苏，而非行业全面穿越周期。尽管具备高临床价值的头部资产率先回暖，但大量中小型企业仍陷于融资困境与研发内卷的双重压力。

对企业而言，漫长的研发周期、高昂的投入成本与巨大的临床变数，使得“九死一生”仍是行业常态。LP追求DPI回报，企业需要成长时间，而GP卡在中间，进退两难——这成为创新药“黄金十年”后，行业最典型的“死循环”。

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够不着的钟

如果研发是一场“消耗巨大的长跑”，那么时间便是最苛刻的裁判。

行业常调侃：“创新药的终局，一边是IPO，一边是ICU。”最终响起的，究竟是上市钟声，还是基金到期的催促铃？

困境的背后，是创新药研发无法回避的超长周期与极高成本。据医药魔方数据，一款新药从临床前研究到最终上市，平均成本超过20亿美元，周期长达十余年，且过程中的里程碑付款和销售分成均需满足诸多严苛条件，不确定性极高。

一家创新药企业从创立到IPO，通常需经历8至10年的马拉松。对GP而言，在“投得准”之外，“退得及时”也逐渐变成一道必答题。

当然，行业并非没有迎来曙光。2025年，伴随一系列标志性BD交易与IPO重启，市场情绪明显回暖，创新药领域一时间热闹非凡。然而这轮“回暖”也并非全线惊喜，在炽热的表象之下，行业正步入一个更理性、内部分化也更清晰的阶段。

有业内人士指出：“生物医药行业本身具有波动性，2026年能否延续2025年的火热态势，还需业绩支撑、宏观环境等多方面因素共同作用。”

换言之，2025年的行业利好，是得益于政策支持、港股活跃、估值回调等多重因素共振。而这种态势能持续多久，仍是未知数。此外，当BD交易退潮后，也令业内人开始担忧后续价值兑现路径的可持续性。

2026年，或许是中国生物医药企业及投资机构迎来的一个“价值分水岭”，尤其是一大批基金到退出期的困境，“DPI焦虑”正从隐忧变为现实。

周期错配是结构性的，无法单纯靠IPO市场回暖来化解，而需要GP具备更系统、更主动的能力去应对。

这份主动，最终要落在一个最直接的问题上——如何为LP创造看得见的价值，并在需要的时候，让这些价值真正变成落袋为安的回报？

对LP负责

这无疑是一个漫长的征途。

近两年，退出的急迫性愈发被放大了。

据FOFWEEKLY发布的《LP全景报告2025》指出：当前，我国私募股权市场资金端结构已经完全改变，在政府国资主导体系下，资金诉求已从市场化财务配置转向更偏国家战略和科技引导属性。

而这一转变直接导致了市场逻辑的重构——从传统的“募投管退”，转向了“退募投管”。之前是为了投资而募资，现在是为了募资搞退出，不退就没法给LP交代，不退就没法让LP给新基金出资……

近几年，大量基金集中进入退出期，而传统IPO退出增长缓慢，市场的年退出规模远远追不上。面对基金存续期满、LP特别是部分有明确期限要求的出资人对于流动性的合理诉求，等待单一、漫长且不确定的IPO退出并非唯一答案。

事实上，近年来，随着市场变化，S交易的需求显著升温。然而真正能够落地的交易却不多，转化率始终偏低，核心堵点，往往卡在资产的估值与定价上，尤其是对创新药这类高技术、长周期的资产。

不过，硬币总有另一面，残酷背后也存在着新解法。

日前，杏泽资本创始人刘文溢在接受FOFWEEKLY采访时直言：“退出不是被动等一个结果，而是主动给LP一个选择。”

去年，杏泽资本一只基金临近退出期，部分老LP退出需求迫切。为平衡多方诉求，杏泽采用了“分层退出 + 价值共享 + 周期匹配”的创新架构。

而这一设计，为原LP锁定了部分收益，即规避了IPO的不确定性，也避免了IPO后漫长的减持期，于此同时，原LP还可以通过保留的股权继续分享收益；同时满足了新投资人对优质资产的配置需求；也为项目预留了充足时间完成全球管线布局。最终实现了原LP、新投资人与被投企业发展的三方共赢。

“这本质上是对LP负责的主动管理，”刘文溢坦言，“我们的任务不是被动等一个结果，而是主动给LP规划退出的路，给企业护航成长的时间。”

这是一场GP主动实施的“DPI托底”，其背后映射出中国创新药投资深层的结构性困局，也是一次寻求“最优解”的主动尝试。

长期主义的成果

说到底，这更像一场长期主义者的自然结果。

其背后有一个核心理念就是：为LP创造并兑现“确定性”，为项目打造安全边际。

这两件事，本质上是一体的。能在退出端给LP交代的人，往往也是在产业端扎根最深、最懂产业的人。

据我们了解，杏泽资本在整个市场还不太关注DPI时，就一直强调退出，结果就是杏泽资本前几期基金的DPI非常出彩，同时收获了超过80%的续轮率和近20%的IPO率。而其打动LP的点，恰恰也在于从开端就注重DPI业绩。

与此同时，杏泽在更早实现DPI的规划中保留了更大战略空间。面对LP的退出诉求，杏泽资本从不是被动等待，而是主动托底。

说起来容易，做起来仍是不易。当前，市场对流动性的需求愈发强烈，各地政策对S交易的支持力度也在提升，而真正能完成交易的仍是少数。

一方面是市场普遍面临的估值难题，另一方面是平衡企业、老LP和新LP三方的共识与信任。

为何能成？杏泽的答案，藏在更早的时间线里。

在AI、机器人、航空航天等新兴赛道虹吸效应的映衬下，本就依赖长期、巨额资金支持的创新药行业依然面临严峻挑战。

刘文溢常强调：“投早、投小是件辛苦的事，却是一件难而正确的事。”

这句话点破了早期投资的核心矛盾，而真正的含金量，往往藏在市场普遍观望时的每一次“逆势下注”——如何在一家企业尚未走出实验室时就果断下注给予资金支持与长期陪伴，并为其铺就一条更接近价值实现的坚实道路，这背后不仅需要勇气更需要专业的预判。

据公开数据显示：2020年到2024年行业低谷期，杏泽依然保持稳步出资，尤其是2020年、2021年，每年均有10笔以上的出手，甚至比2015到2019年行业高峰期还多。更关键的是，其在那两年参与投资的项目，多数都是刚成立不到一年的公司。

例如，在深度研究小核酸赛道多年之后，2021 年，杏泽资本果断独家投资舶望制药天使轮，助力这家由小核酸药物领域顶尖科学家创立的新锐企业扬帆起航。凭借顶尖团队与前沿技术，舶望制药迅速崛起，成为国内小核酸赛道最具影响力的创新企业之一。2024 至 2025 年，舶望与制药巨头诺华达成累计近百亿美元的全球战略合作，创下行业瞩目里程碑。

无独有偶，杏泽资本同样在早期布局了ADC领域的宜联生物。2020年7月，宜联生物公司成立时，正值行业下行期。ADC赛道虽热但已有先行者，市场依然充满质疑：国内技术是否真的落后海外数年？这是否是“伪创新”？临床与监管路径不明、商业化前景模糊，叠加疫情下的融资寒流，让这家前沿平台型公司的起步异常艰难。

然而就在同年12月，杏泽资本完成了对这家初创公司的数千万元人民币投资。

当被问及为何能在行业下行期依然果断出手时，刘文溢坦言：“挑战是客观存在的，但关键在于如何系统性地解决问题，并陪伴项目一步步成长。”

逆势投资，并非是拍脑袋下注，背后有一套“技术硬验证+团队强背书+临床快推进+BD价值前置”的组合打法。即在投资一开始就深度参与，帮企业理清技术专利、规划临床策略，甚至提前想好以后怎么通过BD把价值做出来。

对中国创新药企而言，核心技术是立足之本，而BD合作则是价值验证与现金流的关键，也是未来创新药企业拉开差距的关键。

然而，对于早期创新药公司而言，跟大药企谈成BD合作，不只是拿到钱那么简单——那是对技术平台价值的“黄金认证”。杏泽资本在其中则扮演着重要的“战略顾问”加“资源对接人”的角色。

事实证明，这套“陪跑式”赋能打法非常有效。

在杏泽的深度协同下，2025年，其参与的项目平均单笔BD交易总金额达到26亿美元，平均首付款1.37亿美元，同比分别增长51%和101%。

数据热潮背后，是很早时就埋下的种子，这也恰恰为一笔交易里实现多赢埋下了最重要的伏笔。

在生物医药这个长周期赛道里，价值的兑现不仅需要发现价值的眼光，更考验管理时间、规划终局的智慧。

结语

当行业讨论“DPI焦虑”时，其本质是在拷问GP在长周期、高风险赛道中，能否以及如何为LP创造并兑现“确定性”。